长江商学院中国股市的救市主真的不来认识一下吗

长江商学院 | 中国股市的“救市主”，真的不来认识一下吗？

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【MBA中国网讯】2018年中国经济面临超预期压力，股票市场走势疲软。截止至2018年11月30日，上证综指2018年跌幅均值达到23.42%。高比例股权质押的背景下，纾困基金救市成为市场关注的焦点。

什么是纾困基金？为何要成立纾困基金？纾困基金如何实现救市？以下是长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授欧阳辉博士为你带来的详尽解读

纾困基金是对一类救市模式的总称，主要包括地方政府救市基金、券商专项资管计划、保险专项资管计划、专项纾困债券等四种模式，目前已经公布的纾困基金总额约为3000亿元人民币。纾困基金主要采用四种救市方式，分别是股权受让、债权受让、提供*与签署战略合作协议。

参照美国2008年金融危机的救市经验，纾困基金要想发挥良好的救市效果，一方面需要建立“成本意识”，明确救市不是对所有经营不善的企业兜底，同时对企业与大股东进行一定的道德风险约束，防止大股东掏空纾困红利；另一方面，救市需要建立合理的退出机制，保证公司经营管理的稳定性。

成立背景：股价下跌与高比例股权质押问题形成恶性循环

2018年股票市场走势疲软，截止至2018年11月30日，上证综指、深圳成指、沪深300、中小板指数与创业板指数均出现显著下跌，跌幅分别为23.42%、28.72%、21.35%、28.17%、21.17%。全部A股的平均跌幅达到25.23%。与价格下跌同时出现的是交易活跃程度下降，上证综指2018年日均换手率为2.31%，低于2017年均值（3.20%）。

A股目前存在较严重的股权质押，截止至2018年11月30日，A股股票质押的总市值为4.55万亿元，占整体市值的8.9%。从个股上看，当前质押比重超过50%的个股数量为146家。按照履约保障比例为160%的预警线比例、140%的平仓线比例估算，当前A股跌破平仓线的市值为7015亿元。券商、银行、信托受押股票市值分别为1.66万亿元、1.02万亿元、0.59万亿元。

四种模式、3000亿规模

“纾困基金”最早运用于欧债危机期间，是由欧盟成立的欧洲金融稳定基金，以欧元区国家信用为抵押，发行债券融资，以此向欧元区国家提供紧急*。在我国当前的救市背景下，纾困基金并不特指某一种基金，而是救市模式的总称，包括以下四种模式：

一是地方政府“救市基金”。

2018年10月13日，深圳市政府建立专项小组，设约500亿元的“风险共济”救市基金，从股权、债权两方面入手，化解深圳上市公司股权质押风险。

在股权方面，由国资委旗下的国资投资平台执行，吸收部分社会资本，接手部分民营企业股权；在债权方面，由深圳高新投、中小企业信用融资担保集团作为管理机构，通过委托*、过桥*、向实际控制人借款等多种方式，向上市公司或实际控制人提供资金，并通过利息收入实现收益。

首批对接的公司包括铁汉生态、索菱股份、华鹏飞、翰宇药业、雷曼股份、兴森科技、证通电子、迪威迅、欣旺达、爱施德、英唐智控、腾邦国际、九有股份、齐心集团、万润科技、今天国际。

北京市海淀区区属国资与东兴证券拟发起成立优质企业科技发展基金，规模为100亿元，首期20亿元已经完成募资，主要通过股权方式，受让部分上市公司股本（原则上不超过10%）， 稳定公司经营与发展。

上海、东莞、珠海、浙江、成都等地区国有资本也计划设立救市基金、接手民营上市公司股权。据初步统计，上述地方政府设立的救市基金总额达到1800亿元。

券商出资设立的支持民营企业专项资管计划。

2018年10月，证券业协会启动证券行业支持民营企业发展计划，协同关联券商共同出资，并设立专项资管计划，吸引社会资金。

截止至2018年11月30日，已有18家证券公司共成立了20只系列资管计划和1只子计划，出资规模总计341.41亿元，包括海通证券资管1号FOF资产管理计划、国君资管1号资产管理计划、招商证券1号FOF集合资产管理计划、天风证券纾困共赢1号等。目前有3家证券公司管理的系列资管计划已进行具体项目投资，投资金额总计为11.2亿元。

三是保险资金设立专项纾困产品。

政策层面对保险资金纾困出台了以下支持：允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押风险，且这部分资金不纳入保险资金权益投资比例的限制。

目前已经设立5只保险资金纾困专项产品，目标规模总计为780亿元，包括“国寿资产-凤凰系列产品”（200亿元）、太平资产“共赢”系列专项产品（80亿元）、人保资产“安稳投资系列1-6期专项产品”（300亿元）、新华资产“景星”系列专项产品（100亿元）、阳光资产“阳光稳健专项产品”（100亿元）。

保险纾困产品的特点是封闭运作、分期发行，符合险资长期稳健的投资风格。

四是纾困专项债券发行。

纾困债券的发行方一般是地方救市基金或地方投资公司，以发行债券的方式筹集资金，再进行专项纾困。

目前已发行6只纾困专项债券，包括18深纾01（10亿元）、18深投03（20亿元）、18 圆纾 01（40亿元）、18 闽纾债（30亿元）、18台纾01（5亿元）和18 海专项（8亿元，非公开发行），金额总计为113亿元。

此外，纾困基金还有私募股权投资的方式，目前有两只私募股权基金，分别是上海垚阔企业管理中心（19亿元）、东吴证券1号私募股权投资基金（6亿元），规模总计为25亿元。

上述四种模式中，纾困专项债券与地方救市基金可能存在重复计算，再考虑到私募股权基金等其他方式，市场中纾困基金总规模在3000亿元左右。

下一个重要的问题是：如何让这样大规模的纾困基金更为高效地支持市场？

四种纾困方式

纾困基金的救市已经在缓释股权质押风险上发挥了一定作用。 A股整体质押市值从2018年5月31日的5.9万亿元下降至11月30日的4.55万亿元，质押市值占整体市值的比例由5月31日的11.36% 降至8.9%。

截止至2018年11月30日，根据笔者不完全统计，共有110起纾困基金的救助案例，主要包括以下四种纾困方式：股权受让（包括协议转让股份、重大资产重组、上市公司非公开增发、二级市场公开增持）、债权受让、提供借款（包括股权融资借贷、提供借款）、签署战略合作协议。

1.股权受让是较为主要的方式，分为四类：

一是不涉及控制权变动的股权转让：共有20起，涉及金额110亿元，典型案例是中威电子与杭州市金融投资集团有限公司签署协议，出让5%的股份。

二是实际控制权的转让，共有10起，涉及金额为29.80亿元，包括金通灵实际控制方变为陕西省国资委、万润科技实际控制方变为湖北省国资委、永泰集团实际控制人变为京能集团等。

三是参与上市公司非公开增发：英唐智控非公开增发2.1亿股，募集资金不低于21亿元，拟引入的战略投资者包括浙江省国有资本运营有限公司及力合资产管理（宁波）有限公司。

四是二级市场公开增持：2018年11月7日，上海垚阔（私募纾困基金）以自有资金通过二级市场增持*ST尤夫股份19907790股。

2.债权受让方式包括两种：

一是承债式收购，是指国资背景的纾困基金连带债务一起收购在建项目、房屋建筑物、土地使用权等资产，例如欧浦智网正在筹划将债务连带部分资产出售给广东顺控城投置业有限公司。

二是债权转让，企业为了获得短期流动性，将长期债权打包转让给国资背景的城投公司或地方资产管理公司，纾困方向企业支付债权对价，并作为新的债权人受让该债权未来的本息，例如铁汉生态对六盘水大河经济开发区开发建设有限公司享有12.08亿元的融资债权，为了获得短期流动性，将债权转让以9.6亿元的对价转让给东方资产管理股份有限公司深圳市分公司。

3.提供结款分为两种方式：

一是上市公司将股权质押给具有国资背景的机构，获得短期流动性支持，共有56例，例如新纶科技股东将21,000,000股质押给深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司。

二是提供短期*，例如楚天科技获得了湖南省资产管理有限公司提供的2.68亿元资金支持。

共有10家公司签署了战略合作协议，包括胜利精密、山东华鹏、众生药业、克明面业、国立科技、正业科技、怡亚通、万泽股份、普路通、腾邦国际，合作方包括东吴证券、山东振兴产业发展股权投资基金合伙企业、东莞市上市莞企发展投资合伙企业等，合作内容包括协同发展、互利共赢。

其中万泽股份（合作方为赣江新区经开组团管理委员会指定第三方公司）与腾邦国际（合作方为深圳市福田投资控股有限公司）在合作协议中还提到未来将探讨合作方成为第一大股东的可能性。

4.是签署合作协议

对企业而言，签署战略合作协议，一方面能够与投资者达成初步合作意向，包括未来的投融资计划、成为战略性股东等，另一方面能在一定程度上提振市场信心。

被救助公司的主要特点包括：地方民营企业，规模较小（平均市值在100亿元左右），行业集中于电子信息、生命医药与信息科技，经营特征总体良好、长期增长潜力较强，短期股权质押比例高，股票质押比例（所有股东质押市值/总市值）均值为38%，在2018年出现较大幅度的股价下降（2018年平均下跌48.93%）。

纾困基金如何救市？

纾困基金救市要防止“雷声大、雨点小”。

目前地方政府、券商、保险等机构公布的纾困基金总体规模为3000亿左右。一些地方政府纾困基金的来源是纾困专项债券，券商专项资管一般采用多期募集，目前资金尚未完全到位。

同时，纾困基金并未全部投入市场，当前3家券商资管公布了具体项目投资，总金额为11.2亿元。未来纾困基金是否能够募集到位，是否能够如期投入市场，是发挥救市效力的关键。

纾困基金的救市并不是为所有经营不善、面临危机的企业进行兜底。

市场出清是市场经济运行的重要机制，一个不允许任何退出的市场将放大企业的道德风险，无法高效运行。即便是席卷全球的2008年金融危机中，美国政府也对金融机构与实体企业的破产有一定的容忍度。

因此，在救市时需要甄别公司的具体困境，分析出现问题的原因是暂时的流动性问题还是经营性问题，优先救助流动性紧张、但经营情况稳定的企业，即“造血”能力较强的企业。

同时，救市的资金可理解为低成本，但不应被理解为零成本。救市的资金来源是新增银行信贷、地方政府注资或上市公司非公开增发。

新增银行信贷会影响广义货币供应量；地方政府注资的来源是地方财政，其成本是潜在牺牲了地方其他基础设施与公共服务；非公开增发资金来源是机构与个人投资者。也正是因为救市需要平衡收益与成本，因此救市需要甄别企业，而并不是全部兜底。

纾困基金的救市要防止股东套现等道德风险，最大程度地保证目标函数的一致性。

2018年11月，博天环境获得来自北京市海淀区国资委的1亿元纾困*，公司股价在一周内上升了12.9%。但博天环境的三大股东（国投创新、复兴创富和鑫发汇泽公司）于11月20日发布减持公告，称将于6个月内总计减持不超过公司股份的31.35%。这一举动引发市场质疑，上交所随即下发减持问询函。

纾困基金救助公司的初衷是提供流动性、缓解股权质押风险、帮助公司正常经营。而大股东趁股价回暖之际大规模减持，无疑将掏空纾困红利、损害投资者利益。

除减持之外，中国部分企业出现流动性危机的主要原因是期限错配投资，即用短期*投资长期项目，希望通过不断滚动*进行展期。这种期限错配式投资在偏紧的流动性环境下易导致资金链断裂。因此，需要通过救助合同、补充约定等方式约束和监督股东的行为，鼓励民营企业将资金投入到经营管理中。

同时，纾困基金还需要防止大股东关联交易、在股价高位时盲目增发、进行投机交易等道德风险行为，真正服务于公司的经营与发展。

纾困基金应建立合适的退出机制，而不大幅改变公司原有的治理结构。

以史为鉴，2008年金融危机之后，美国政府救助了部分系统重要的金融机构（房地美、房利美、AIG等）与部分实体企业（戴尔、通用等），主要救助方式包括暂时接管、提供低息*、担保注资、购买优先股等。

美国采用优先股的形式入股企业，尽量不改变公司原有的治理结构，而是从财务投资的角度为企业提供短期流动性支持。

同时，美国救市措施具有合适的退出渠道：低息*的救助方式（通用、戴尔等企业）在*发放完毕后即退出；购买优先股的方式（400亿美元AIG优先股、250亿美元花旗银行优先股）通过二级市场上出清股票实现退出；而目前对两房的救助尚未退出，利润依旧以股息的形式上交财政部。

与美国救市思路相似，中国的纾困基金一方面需要在救市过程中降低对公司原有治理结构的改变，延续经营结构的稳定，另一方面在股权质押风险解除后，可将控制权交回给民营企业，或转为优先股的形式。

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